bwin必赢：江浙沪区域龙头味知香：预制菜行业先行者渠道产品齐发力深耕华东市场，打造半成品菜区域龙头。味知香成立于 2008 年，夏靖等 4 人共同投资设立苏州味知香食品有限公司，主要以经销模式开展半成品销售业务；2012 年公司开放加盟，大力拓宽销售渠道。

　　味知香以苏州为中心向外辐射拓展业务范围，短期内迅速覆盖长三角地区，并于 2015年 打造 2.0 版品牌旗舰店。

　　随着渠道的拓展，公司于 2017 年投产新增产能 7000 吨，总产能增至 1.5 万吨；2018 年公司变更为股份制公司；公司 2021 年于上交所上市，为预制菜行业第一股，同时计划2年内扩产能至6.5万吨。

　　公司在发展历程中始终坚持对产品的高质量要求bwin必赢，曾先后获评“江苏省著名商标”、“苏州市农业龙头企业”、“中国连锁新锐奖”、“全国主食加工示范企业” 等荣誉。

　　公司创始人、控股股东兼实际控制人为夏靖，直接持股比例为 54.75%，间接通过金花生持股 5.6%。此外，夏靖的兄弟夏九林及表兄弟章松柏分别持股 7.5%和 3.75%，股权结构集中。金花生为公司实施股权激励的持股平台，由夏靖及其配偶胡家红共同出资设立，覆盖了 27 名核心员工。

　　公司产品包括肉禽类、水产类及其他类，除三大类主要产品外，公司还推出了蔬菜类、礼盒类等半成品菜产品以及酱包、调料包等预制调味品。公司不断开发创新，目前累计 SKU 超过 200 个，有效地满足了不同地区消费者的饮食习惯和口味偏好。

　　公司未来将跟随消费者群体喜好的改变，逐步推出西餐类、油炸类、火锅类等近年来热门品 类的产品。

　　收入保持快速增长，短期增速受疫情影响有所波动。公司 2021 年营收 7.65 亿元，同比增长 23%，2016-2021 年收入 CAGR 为 21%，22H1 营收 3.78 亿元，同比增长 3.5%，主要由于 3-5 月华东疫情对 B 端餐饮批发冲击显著，C 端加盟店韧性强但增速也受到影响，6 月以来随着疫情好转，销售得到稳步恢复。

　　公司 2021 年实现归母净利润 1.33 亿元，同比增长 6%，2016-2021 年归母净利润 CAGR 达 26%，21 年利润增速较低主要由于部分原材料成本上涨，以及扩展电商业务带来物流等费用增加，22H1 归母净利润 0.70 亿元，同比增长 15%，短期盈利能力已经迎来边际改 善。

　　收入结构方面，分产品看 2021 年牛肉类/家禽类/鱼类/虾类/猪肉类产品分别占总收入的 47%/14%/13%/13%/8%；分渠道看，零售渠道和批发渠道 2021年分别贡献了 63%和 32%的销售 收入，其余为直销、电商客户等。

　　公司 2016-2020 年毛利率整体呈稳中有增趋势，2021 年整体毛利率为 25.1%，同比下降 4.3pct 但仍高于 19 年，下降原因除了新会计准则下运费由销售费用计入成本外，主要由于原材料成本上涨及电商业务履约成本高导致的物流费用增加。

　　从成本结构来看，味知香原材料成本占 90%以上，直接人工和制造费用仅占 5-6%，而速冻火锅料、速冻米面和速冻烘焙成本中原材料占比一般在 70-80%的左右，原材料价格波动对预制菜成本的影响更为显著。

　　因此，公司会持续跟踪主要原材料的采购价格和市场零售价，结合自身存货成本和同类产品市场价对产品价格作出相应的调整，半成品菜消费群体与农贸市场消费者、食品批发市场客户重合程度较高，这种调价方式也易于被消费者接受。

　　由于公司 C 端主要由加盟店和经销店销售，B 端本身费用率也较低，因此公司销售费用率较低、维持在 4-5%的水平，管理费用稳定在 3-4%，2021 年上升主要是由于 IPO 相关费用和员工数量增加。

　　根据《企业所得税法》、《财政部、国家税务总局关于享受企业所得税优惠的农产品初加工有关范围的补充通知》等税收法律和政策文件，公司生产的蔬菜便捷菜、肉制品便捷菜和水产品便捷菜符合农产品初加工范围，业务所得享受农产品初加工免征企业所得税的税收优惠，考虑到国家对农业的政策支持，公司未来有望持续享受税收红利增厚利润。

　　公司专注于预制菜且深耕华东市场，因此整体营收规模与全国化的速冻龙头相比较小，但就预制菜品类而言，公司体量仍处于行业领先位置，收入增速也较快。由于渠道以加盟店和经销为主，相比其他速冻企业毛利率居中但费用率较低，净利率显著更高，盈利能力突出。

　　预制菜是以农产、畜禽、水产品等为主要原材料，经洗、切及配置加工等处理后可直接进行烹饪的预制菜品，具有新鲜、健康、便捷等特点，丰富的菜品能够满足不同地区人群的口味偏好，逐渐成为家庭及餐饮业所喜爱的产品bwin必赢。

　　按照加工程度和用途分类，预制菜大致上分为四个类目的产品:即食、即热、即烹、即配食品，加工深度和食用便利性依次降低。

　　味知香的主营菜品属于即烹食品，既具有方便、健康的特质，又顺应市场发展潮流，拥有广阔发展前景，是未来可期的细分品类。

　　上业包括家禽养殖、畜牧养殖、水产养殖、蔬菜种植以及调味品生产业，为本行业的生产提供相关的原材料。预制菜菜品的直接材料成本占产品总成本 90%以上，原材料的价格变动对半成品菜成本影响较大。

　　行业下游是消费市场及餐饮市场，由 toB 和 toC 渠道组成，其中，toB 渠道主要面向餐饮企业，toC 渠道则通过电商平台、线下商超等销售给消费者。

　　由于预制菜主要是对经典菜品的还原，而相比快餐、西餐，中式正餐具有八大菜系、SKU 数以千计，我国各地饮食习惯各异，菜肴口味的差异大于主食（比如速冻米面制品），烹饪方式也各不相同。

　　因此预制菜的消费者偏好与餐饮类似，呈现多元、分散的特点，同时在生产端也相比速冻米面、速冻火锅料更难以标准化，并非所有菜品都适合机械化生产。

　　从需求端看，预制菜不仅长期受益于家庭小型化、人力成本提高催生的 BC 两端降成本、省时间 诉求，现阶段 C 端还具有消费升级属性。

　　在 B 端，预制菜不仅有利于解决中餐标准化困难的痛点，更能够通过减少人工、提高出餐速度满足餐厅降成本诉求，一方面，餐饮连锁化率提高催生了更多成品或半成品预制食材需求，另一方面近年来租金成本持续上涨，过去为服务业输送大量廉价青壮年劳动力的农民工群体也走向高龄化，人工成本长期上涨的趋势难以逆转，也倒逼餐厅更多采用预制菜提高出餐效率。

　　在 C 端，根据艾媒咨询的调研，节省时间是消费者购买预制菜的首要目的，预制菜用户画像以一二线城市、华东地区的中青年人为主，这类人群的特点在于生活节奏 快、收入较高，疫情也加速了速冻食品和预制菜消费习惯的培养。

　　从供给端看，疫情同样加速了我国冷链物流体系的建设完善，而这是速冻食品、生鲜电商的重要基础设施。

　　自 2020 年 3 月发改委发布的《关于首批国家骨干冷链物流基地建设工作的通知》以来，国家层面关于完善冷链物流体系建设的政策利好不断，根据中物联冷链委数据，我国冷藏车保有量 2020 年末达 27.5 万辆，同比增长 28%，即使受疫情一定影响也实现了加速发展。

　　冷链物流基础设施加速完善，将有利于降低速冻食品的物流成本，减少因流通环节瓶颈对生产、消费造成的抑制。

　　安井食品近年来菜肴制品收入保持高速增长，旗下的预制菜品牌冻品先生在2020年以来品牌打造了藕盒、黑鱼片、天妇罗系列、酸菜鱼、水发系列产品等广受客户及消费者喜爱的大单品；同时推出“如虎添翼”预制菜肴新年礼盒，以创新模式探索预制菜肴中高端市场。

　　三全食品虽然以米面制品为主，但同样也加速了新品研发推广，疫情以来先后推出聚焦早餐场景的薄皮包子、杭州小笼包等产品，以及香酥薄饼、沙县风味蒸饺等、“福”字系列节庆型汤圆产品等，今年以来还推出菜饭一体的微波炒饭，并通过空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等多种产品，加强预制菜领域布局。

　　多方玩家，禀赋各异。由于预制菜行业成长空间广阔而入局门槛并不高，因此吸引了各方玩家积 极参与，共同做大市场，我们在供应链、产品、渠道等维度进行对比：

　　1）专门的预制菜企业：优势在于专注于预制菜领域，产品能力较强，爆品或大单品往往有较高市场认可度，生产端大单品具有一定的规模优势，而劣势在于渠道方面尤其是在 C 端，品牌知名度较有限，终端覆盖率、销售网络完善度、对经销商的管理程度均有较大提升空间，部分企业主要服务 B 端餐饮需求，C 端渠道建设较薄弱；

　　2）餐饮企业：优势在于餐饮门店品牌知名度较高，为预制菜背书，能够带来基础客群，劣势则在于渠道薄弱，规模化生产能力有限；

　　3）速冻企业：供应链和渠道均有优势——龙头企业具备全国化的产能布局，且生产规模较大，更容易形成规模效应，龙头企业拥有成熟的全国化全渠道销售网络，且具备较高的品牌知名度。而劣势在于传统的速冻米面、火锅料与预制菜在产品、渠道打法上仍有一定差异，对于 B 端客户，速冻企业的定制化生产意愿较低、研发经验较薄弱，服务能力有待加强；

　　5）生鲜电商平台：流量优势显著，电商模式天然有利于满足多 SKU 需求，劣势则在于供应链把控和全渠道布局。

　　根据天眼查数据，2013-2021 年，预制菜赛道共发生 71 起投融资事件，总金额超 10 亿元，2015 年和 2016 年出现融资高峰，分别有 14 起和 17 起，2020 年起预制菜赛道热度再起，2020 年和 2021 年预制菜赛道共发生 23 起融资，其中 2021 年融资金额达数十亿元。

　　投中网数据显示，2022 年上半年“预制菜”与“元宇宙”、“碳中和”等同成为热门赛道之一，自 2022 年以来，共有超 11 家预制菜相关企业获得融资，融资额最高为莫瑞幸咖啡创始人陆正耀创办的舌尖科技 10.5 亿元的 B 轮融资，另在 7 月份花花食界、利和味道两家也相继宣布融资进展。

　　公司预制菜 SKU 超过 300 个，拥有牛肉类、羊肉类、猪肉类、家禽类、水产类、汤煲类、素菜类、火锅类等 8 大产品线。

　　从产品形态上看，除了盒马工坊、叮咚等新零售平台有推出部分冷藏短保产品外，速冻企业、餐饮企业、上游农业企业和大部分预制菜专门企业的产品均以速冻预包装为主，而味知香依托于农贸市场场景，冷鲜散装称重产品占比较高（以高频半成品为主，预处理和预调味，消费者可以根据个人口味辅以其他食材或调料），辅以在供给端有 SKU 多、保质期短、对物流配送要求高等特点，在需求端有即买即烹、与其他食材搭配等特点。

　　从草根调研来看，江浙沪中老年人是味知香预制菜的重要购买人群，这可能与农贸市场场景本身以中老年消费者为主有关，这部分客群复购率较高，多元化的菜品供给。在拓展 B 端渠道方面，全面的产品线也有助于满足餐厅、酒店的一站式采购需求。

　　味知香产品以肉禽和水产类为主，牛肉类/家禽类/猪肉类/鱼类/虾类 2021 年收入分别为 3.55/1.05/0.58/0.98/0.97 亿元，占比分别为 47%/14%/8%/13%/13%，占比较高的牛肉、鱼虾都 是属于单价和营养价值高、有一定加工难度（相比鸡肉猪肉）的食材，过去在国人膳食结构和家 庭餐桌消费占比相对不高，对于在家做菜也是一种营养升级之选。

　　公司主要产品毛利率较为稳定，2021 年出现不同程度下降主要由于新会计准则下运费由销售费用计入营业成本，以及部分原材料上涨及电商业务履约成本高导致的物流费用增加。

　　定价方面，公司会根据原材料价格酌情调整产品供应价；终端价格方面，由于公司下游客户分布较为广泛，地区之间经济水平存在差异，公司仅提供建议零售价，除规定终端售价不得低于供货价外无其他硬性规定，加盟或批发客户可以灵活调整。

　　由于半成品菜产品需要经过速冻、解冻才能进入烹饪环节，其制作流程的复杂程度远高于直接烹饪。即使配料相同，两者最后的菜品口味、口感也会存在差异。

　　公司结合原材料物理、生化特性和冷冻、解冻对产品的影响，有针对性地调整调料配比、改 进加工工艺，以满足消费者多样化的需求。

　　公司持续对微解冻及除膜工艺、真空滚揉工艺、虾仁水分保持工艺等原有工艺进行改进，同时不断开发产品微调理、调理食品用发酵菌种及发酵工艺等新技术，在产品产出率、口感、质量稳定性上取得了显著的成果。

　　公司建立了较为完善的研发机制，重视产品研发立项到产品售后整条价值链上每个关键节点的客户反馈，包括：

　　1）立项：销售部门通过市场调研，提出全新产品研发或者现有产品线扩展需求，会同公司管理层及研发部主要人员进行审核，通过新产品研发立项。

　　2）小试：研发部门接受研发任务，挑选适当的原辅料、包装，开展小试工作，落实相关技术标准和生产工艺。

　　3）批量推向市场：小试产品经公司管理层、销售部门评价合格后小批量生产推向市场，收集市场反馈后再针对性地对原辅料、包装、技术标准和生产工艺等进行改进。

　　公司针对研发部门制也定了较为完善的激励措施，根据工艺改进对生产过程的提升效果、新 产品市场销售情况对研发人员给予奖励。

　　公司坚持以产品为核心，不断完善老产品的改良，持续推进新产品的研发，通过不断推陈出新来保持公司产品体系的生命力。从成立之初的以正餐预制菜品类为主，逐步拓展到火锅、西餐牛排等细分品类，随着市场需求的个性化、多元化升级，公司将在品类上继续精细化深耕，不断致力于满足消费者的不同饮食习惯和多样化口味需求。

　　重点发展加盟体系，深度覆盖华东农贸市场场景。经过多年的发展，公司已形成相对成熟的线下营销网络，以华东地区为核心，逐步向外辐射。截止 2021 年末，公司已拥有 1319 家加盟店，合作经销商 572 家，构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈，广泛分布在苏州、上海等地各大农贸市场、集市、街道门店，贴近消费者生活区域。

　　加盟店主要定位服务于周边社区居民，通过构建高密度的销售网络弥补覆盖范围的不足。开店模式一方面使得产品更加贴近顾客消费场景，让更多的人了解半成品菜产品，培育潜在消费者；另一方面也便于服务和巩固存量消费者，便利日常选购公司产品。

　　同时公司还组建了电商团队，初步拓展线上渠道，产品以自营旗舰店的形式在天猫、京东等平台展开销售，线上布局初具雏形。

　　公司 BC 两端占比约为 3:7，2021 年零售渠道收入 4.76 亿元，同比增 长12%，直销和电商2021年收入合计0.34亿元bwin必赢，同比增长565%，开拓电商渠道初期增速较高； B 端方面，批发渠道 2021 年收入 2.44 亿元，同比增长 32%，增速快于零售端主要由于餐饮需求较 2020 年疫情期间恢复较大。

　　今年以来 C 端在预制菜渗透率提升趋势在和华东疫情刺激下保持快速增长，B 端短期则受餐饮需求扰动，22Q1 公司零售渠道收入 1.29 亿元，同比增长 22%，批发渠道收入 0.49 亿元，同比下降 0.2%。

　　预制菜对冷链物流环境要求较高，公司以加盟门店为主的销售模式下对配送频率要求高，因此公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，从客户下单到产品出库、装车运输、配送签收耗时较短，既降低客户等待时间也更大程度地保障了产品的新鲜程度。

　　高效、及时的物流体系能够帮助公司提升客户体验，进一步扩大产品销售区域，奠定公司长远发展的基础。

　　除此之外，公司与第三方物流公司进行合作，对安徽、湖北、江西、福建等距离较远且集中度不高的客户进行配送，自有物流的成本及第三方物流的费用均由公司承担。

　　加盟模式契合消费场景，强化品牌认知。公司成立初期以经销商作为主要渠道，同时在 2012 年起开放加盟，随着加盟模式经过多年探索逐渐成熟，2017 年以来公司重点发展加盟店体系，加盟店从 2017 年底的 58 家快速增长到 2021 年底的 1319 家，其中主要是由原有经销店升级而来（同期经销店由 1367 家下降为 572 家），一方面加盟店初期投入相对于经销店较高，而原有经销店有一定的存量客户、盈利能力可以得到保障，原有经销店通过一定时期的经营对于提升品牌知名度、扩大销量有着更高的需求，公司对加盟店较大的支持力度有助于提高客户收入。

　　加盟模式通过统一装修设计、产品专卖等，有利于增强消费者对味知香半成品菜的品牌认知，也有利于提升公司对销售渠道的控制力。

　　公司制定了《味知香标准手册》，从品牌、销售、食品卫生等强化对加盟店的管理，包括区域保护制度、食品卫生管控、销售流程细化等，以及在选址、培训、促销活动、广告宣传等方面为加盟商提供支持，例如助加盟店店主建立微信群开展团购业务、和美团签订合作协议提高消费者下单便利性等。

　　公司也制定了返利政策激励加盟商，对经销店、加盟店客户中销售收入较高、销售增长速度较快的客户以等值货物的形式提供返利。

　　随着对加盟店的管理措施日臻完善，公司未来也将继续丰富加盟商筛选方式和培育模式，提高加盟店开店成功率及客户收入水平。

　　加盟店单店对新开业的加盟店，公司将一次性收取 10000 元/店的开业支持费，如果加盟店为原先经销店升级而来，则免收上述费用。开业支持费对应的服务内容包括向客户提供培训服务、宣传物料以及半成品菜赠品、样品。如果经销店客户开业时也需要公司提供开业支持服务，则亦可向公司申请并缴纳上述费用。

　　根据公司来自加盟店/经销店渠道的营收和加盟/经销客户数量计算，公司加盟店单店贡献营收近年有所下降，主要由于加盟店开店速度较快，表观单店营收有所摊薄；经销店单店贡献营收小幅提升，主要由于预制菜需求旺盛、公司产品力品牌力不断增强。

　　考虑到公司加盟店主要分布在菜市场场景，据艾媒咨询统计截至 2019 年全国共有接近 4 万家菜场，贡献公司 2021 年 95%以上收入的华东区域中，上海、江苏、浙江存量菜场超过 5000 家，而公司截至 2021 年底有 1319 家加盟店开业，江浙沪地区仍有较大渗透空间。

　　目前公司已在外围市场开始布局，例如山东、湖北、安徽等，随着未来新产能的建成及逐步投放将加大外围市场的开拓力度，持续推进渠道全国化建设。

　　1. 营业收入：公司未来营收增长主要受益于餐饮标准化程度提升和人力成本上涨带来预制菜需求增长，公司在渠道端（加速加盟店开店）、产品端（持续推出新品）、产能端（募资进行产能扩张）持续发力，驱动各品类产品收入快速增长，我们预计 22-24 年公司收入增速分别为 16.4%/26.0%/26.4%。

　　2. 毛利率：公司毛利率短期受原材料价格影响较大，2021 年以来牛肉价格维持高位、鸡肉价格小幅上涨，猪肉价格自底部反弹；长期看，原材料价格回落、生产端的规模效应将有利于毛利率改善，我们预计 22-24 年公司毛利率分别为 24.8%/25.3%/25.6%。

　　3. 期间费用：1）销售费用率：收入增长带来规模效应，假设 22-24 年分别为 4.5%/4.0%/3.6%；2）管理费用率：收入增长带来规模效应，假设 22-24 年分别为 3.7%/3.3%/2.9%。

　　根据前述假设，我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.52/1.96/2.58 元。选取同样所属速冻食品行业的安井食品、立高食品、三全食品、千味央厨、广州酒家，以及速食业务高速增长的宝立食品作为可比公司，给予公司 2022 年 39 倍 PE，对应目标价 59.28 元。

　　1）原材料价格大幅上涨风险：公司的主要原材料为各类肉类等农产品，虽然公司能够灵活调整出厂价，但如果上游价格出现持续、大幅上涨，存在无法完全向下游传导的可能，涨价也可能对终端需求造成影响，从导致毛利率和收入不及预期的风险；

　　2）餐饮需求复苏不及预期风险：餐饮批发客户是公司下游渠道重要组成部分，餐饮消费受到疫情反复、居民消费力等因素影响，若 B 端需求复苏不及预期，则可能影响公司收入增速；

　　3）市场竞争加剧风险：预制菜行业门口相对较低、新进入者众多，若行业竞争加剧则可能影响公司的加盟店开店速度，也会增大价格战风险和提价传导难度；

　　4）新品推广不及预期风险：若客户对新品菜肴类产品反馈不及预期，可能会对公司成长速度造成影响；

　　5）食品安全风险：若生产环节供应链（如公司的供应商）出现偶发食品安全问题，将会对公司品牌形象造成损害，从而导致客户流失风险。